Punti essenziali

• La struttura del mercato azionario giapponese sta cambiando profondamente, con potenziali implicazioni positive per gli investitori.
  
  
• Maggiore attivismo, miglioramento della governance e ripresa dello spirito imprenditoriale potrebbero essere fattori di sostegno per i rendimenti delle azioni giapponesi nei prossimi anni.
  
  
• I cambiamenti strutturali in atto nel mercato azionario giapponese sono positivi, significativi e irreversibili.

Il mercato azionario giapponese sta andando incontro a profondi cambiamenti, con implicazioni positive per gli investitori nel lungo periodo. Miglioramenti sono già osservabili nel contesto di business e nei fondamentali societari e si stanno traducendo in utili aziendali record, rendimenti più elevati per gli azionisti e consistenti afflussi da parte di investitori esteri. Negli ultimi anni sono emersi tre importanti driver di mercato — aumento dell’attivismo, miglioramento della governance e ripresa dell’attività imprenditoriale — che siamo convinti sosterranno i rendimenti delle azioni giapponesi nel prossimo futuro.  

Diversi osservatori continuano a considerare il Giappone degli ultimi anni, con tutti i suoi cambiamenti positivi e gli afflussi da parte degli investitori esteri, come un mercato “fast money”, dove scommettere a breve termine sulla valuta o sui cicli macroeconomici. Questa percezione del paese come un investimento opportunistico e temporaneo è risultata nuovamente evidente a fine 2018 quando, durante la forte correzione che ha interessato i mercati azionari a livello globale, le azioni giapponesi hanno registrato i cali più netti.

Tuttavia, diversi fattori indicano che questa visione di breve periodo è infondata. Utili aziendali record, pagamenti dei dividendi più elevati, operazioni di riacquisto di azioni proprie e una maggiore attività di fusioni e acquisizioni raccontano tutta un’altra storia, fatta di cambiamenti e miglioramenti duraturi.

L’attivismo degli azionisti innesca cambiamenti incoraggianti nel comportamento del  management

Da sempre le società nipponiche sono state gestite in maniera inefficiente, ostacolate dalla tradizione del paese e da una cultura manageriale conservatrice. Negli ultimi anni gli investitori attivisti hanno assunto un ruolo  sempre più prominente, con l’obiettivo di trarre vantaggio  da questa inefficienza e di creare valore per gli  azionisti.

Gli investitori attivisti hanno già dimostrato la loro forza nell’innescare dinamiche di cambiamento nel mercato azionario statunitense, e le loro azioni stanno avendo adesso un impatto anche in Giappone. Le pressioni esercitate dagli investitori esteri per ottenere migliori rendimenti e riforme della governance societaria hanno incoraggiato gli attivisti a conseguire il loro obiettivo di una migliore gestione delle società nipponiche. Il Primo Ministro giapponese Shinzo Abe ha reso noto il suo sostegno agli attivisti, dichiarando come un coinvolgimento attivo degli azionisti contribuisca ad incrementare il valore e di essere convinto che la tendenza ad un dialogo più costruttivo con le società  si rafforzerà.

 Gli investitori attivisti hanno già dimostrato la loro forza nell’innescare dinamiche di cambiamento nel mercato azionario statunitense, e le loro azioni stanno cominciando ad avere un impatto anche in Giappone.                                                        

   La tradizione, profondamente radicata in Giappone, del rispetto e della cultura societaria basata sulle relazioni ha impedito da sempre agli azionisti di confrontarsi direttamente con i management delle società; Gli azionisti abbastanza audaci da lanciare delle sfide hanno visto le loro proposte generalmente respinte, o perché bloccati da altri azionisti o perché i fondi nazionali non votavano le loro azioni per evitare di rovinare i rapporti societari.

Tuttavia, questo scenario sta cambiando rapidamente, principalmente grazie al potere di attrazione esercitato dagli alti livelli di valore non sfruttato per gli azionisti. Gli investitori attivisti spingono le società caratterizzate da management poco efficaci a sbloccare questo valore, promuovendo distribuzioni più elevate e migliori investimenti delle scorte di liquidità per ottenere tassi di rendimento più alti.

Questa dinamica di cambiamento si verifica significativamente in un periodo di transizione generazionale nelle aziende giapponesi. I dirigenti delle società sono progressivamente sostituiti da team dirigenziali più giovani e più progressisti, che sono più sensibili al coinvolgimento degli azionisti.

Durante la stagione delle assemblee generali del giugno 2018 un numero record di 42 società pubbliche giapponesi ha ricevuto proposte da parte di azionisti, superando il record precedente di 40 stabilito appena un anno prima¹. Un altro record è stato raggiunto durante questa stagione: 10 società hanno ricevuto proposte da parte di azionisti attivisti^2.

Sebbene il fenomeno sia ancora in fase iniziale, il ruolo degli investitori attivisti sta diventando sempre più prominente nel paese. Grazie al loro approccio positivo e al loro atteggiamento costruttivo, essi ricevono un sostegno sempre più costante da parte degli altri azionisti.

Inoltre, nel maggio 2017, è stato introdotto un cambiamento nel Codice di Stewardship, che obbliga gli investitori istituzionali a comunicare pubblicamente i loro voti per delega per ogni singolo investimento. In questo modo è molto più difficile per gli investitori istituzionali giustificare dei voti contrari, o delle astensioni, a fronte di qualsiasi proposta motivata e appropriata. Dato che diverse proposte degli attivisti puntano a ottenere risultati ragionevoli e costruttivi, come incrementi dei dividendi finanziariamente sensati o un rafforzamento della governance societaria, questa modifica si traduce in maggiori possibilità di supporto istituzionale.

Anche gli orientamenti introdotti dal governo nel 2018 riguardanti la trasparenza delle “partecipazioni strategiche” delle società (come le partecipazioni societarie incrociate basate sulle relazioni) dovrebbero incoraggiare gli investitori attivisti. Questa pratica è stata considerata a lungo come un motivo di preoccupazione, ma successivamente alle nuove direttive, il numero di partecipazioni incrociate nel mercato azionario giapponese ha già cominciato a  diminuire.

Una migliore governance societaria rafforza la disciplina nella gestione del capitale

I nuovi codici di governance sono stati implementati con sorprendente rapidità e determinazione, modificando efficacemente le condizioni in cui operano le società giapponesi. Se prima c’era ben poco in termini di direttive, oggi esiste un quadro chiaro, che spinge le società a focalizzarsi sulla gestione del capitale e sul miglioramento dei rendimenti per gli  azionisti.

A lungo il mercato giapponese è stato il fanalino di coda, dietro a quelli statunitense ed europeo, in termini di rendimenti totali corrisposti agli azionisti. Tuttavia, il divario si sta rapidamente riducendo. Le società pagano dividendi più elevati e vengono operati maggiori riacquisti di azioni proprie. A loro volta, ROE più elevati stanno attraendo maggiori investimenti esteri al punto che adesso gli investitori esteri rappresentano la quota maggiore di azionisti in Giappone.

(Grafico 1) Il potenziale offerto dal valore non sfruttato è driver di  cambiamenti

Numero di assemblee di società giapponesi con proposte relative all’efficienza del capitale al  voto

Al 31 dicembre 2018

*Dati per il 2018 aggiornati al 30 giugno 2018.
 Fonte: Institutional Shareholder Services.

Si tratta di un cambiamento molto importante. Gli investitori esteri si aspettano un livello di focus sugli azionisti e di disciplina nella gestione del capitale simile a quello offerto dalle controparti europee o statunitensi. Con l’incremento della presenza degli investitori esteri, l’influenza di questi azionisti è destinata a rafforzarsi, portando ad un ulteriore miglioramento degli standard delle società nipponiche.

Un esempio lampante di questa influenza può essere osservato nella composizione dei consigli di amministrazione delle società del paese. Vent’anni fa sarebbe stato molto difficile trovare una sola società con un membro del CdA indipendente. Oggi, quasi tutte le società nipponiche hanno almeno due membri del CdA esterni ed indipendenti. Questo cambiamento è stato ampiamente determinato dalle aspettative e dall’influenza degli investitori esteri. Allo  stesso tempo, una generazione più giovane di dirigenti aziendali sta adottando un approccio di governance societaria molto più favorevole agli investitori con, ad esempio, la tenuta di un numero maggiore di assemblee in lingua inglese, per venire maggiormente incontro alle esigenze degli azionisti stranieri.

Il punto cruciale è che il miglioramento del contesto di business giapponese rappresenta un circolo virtuoso: più migliora il panorama degli investimenti, maggiori sono le possibilità per gli investitori di ottenere guadagni più consistenti, e ciò può determinare un incremento degli afflussi nel mercato.

La rinascita dello spirito imprenditoriale giapponese sta creando nuovi leader

Il contesto imprenditoriale giapponese è sempre stato in qualche modo un paradosso, con una cultura tradizionale conservatrice a volte in contrasto con la forza del paese in termini di tecnologia e innovazione. Tuttavia, per gran parte degli ultimi vent’anni, i deboli livelli di crescita e di inflazione hanno contribuito ampiamente a soffocare lo spirito imprenditoriale.

Ma negli ultimi anni, la ripresa costante dell’economia e del mercato del paese ha permesso una leggera inversione di questa tendenza, con la comparsa di un numero crescente di start-up e di business di nicchia. Questa dinamica è stata inoltre incoraggiata da un cambiamento culturale. Se prima le giovani generazioni preferivano entrare a far parte di grosse società multinazionali attratte dalla promessa di un impiego garantito per tutta la vita, oggi i giovani seguono sempre più i loro omologhi occidentali interessandosi maggiormente a società di dimensioni più piccole dotate di un maggiore spirito imprenditoriale. Allo stesso tempo, con la presenza di giganti tecnologici come i FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) che sottraggono quote di mercato alle società giapponesi non più dominanti, la credenza che vuole che le società ben consolidate rimangano perennemente stabili e forniscano impieghi sicuri a vita è stata rimessa in discussione.

(Grafico 2) Governance societaria: il miglioramento è una tendenza netta e irreversibile

Membri del CdA indipendenti siedono adesso nella maggior parte delle società* nipponiche

Al 31 dicembre 2018

*Nell’indice Tokyo Stock Exchange First Section (TOPIX)
Fonte: Japan Stock Exchange.

Sebbene sia poco probabile che il Giappone riacquisti la reputazione mondiale di paese all’avanguardia dell’innovazione che godeva negli anni 80, esistono alcune aree in cui il paese appare come leader globale. Il settore dell’automazione industriale, ad esempio, è dominato da società giapponesi. Nel campo della tecnologia e dei componenti chimici le società giapponesi hanno una lunga storia di innovazione e questa leadership si dimostra preziosa dato che paesi come la Cina cercano di sfruttare queste competenze.

Le società nipponiche consolidate sono inoltre sempre più interessate a possibili operazioni di fusioni e acquisizioni od opportunità di investimento in start-up o aziende di più piccole dimensioni. Settori altamente specialistici come l’intelligenza artificiale, l’automazione e la robotica sono stati interessati da forti investimenti e un alto livello di crescita. Questi successi inspireranno le nuove generazioni di imprenditori visionari, portando alla creazione di più start-up e maggiori IPO all’interno di mercati più vasti come i beni di consumo voluttuari e le fintech.

(Grafico 3) Lo spirito imprenditoriale giapponese è in crescita

Numero di raccolte fondi per start-up di almeno 1 miliardo di yen in Giappone

Al 31 dicembre 2017

Fonte: Techinasia.com.

Inoltre, anche il governo giapponese è desideroso di coltivare l’imprenditorialità. Nell’ultimo decennio ha lanciato diverse iniziative di finanziamento allo scopo di aiutare le start-up e le società più piccole ad espandersi e crescere, a livello sia nazionale sia internazionale. Nel 2013, ad esempio, un fondo pubblico privato garantito dal governo è stato lanciato con questo obiettivo, con un’ assegnazione prevista di circa 1 miliardo di dollari USA di denaro pubblico durante tutta la sua durata.

Il panorama di investimenti giapponese non presenta alcuna deviazione o tendenza di breve periodo, ma piuttosto dei cambiamenti sostanziosi e irreversibili. Gli effetti positivi di questi cambiamenti sono già osservabili, e la loro influenza rappresenta la principale ragione a sostegno delle nostre prospettive positive sul lungo termine. Diversi investitori sembrano sottovalutare l’impatto di questi cambiamenti. Per noi questa divergenza è un’opportunità. Siamo convinti che gli investitori attivi, incentrati sulla ricerca, abbiano eccellenti opportunità di individuare società di qualità in un mercato giapponese favorevole e in costante miglioramento.

Da tenere d’occhio

Riteniamo di essere ancora in un contesto di solida crescita globale, che dovrebbe contribuire alla buona performance delle aziende giapponesi migliori. Tuttavia, rimaniamo attenti all’escalation nella retorica degli scontri commerciali tra i principali partner globali, e continuiamo a monitorare questi sviluppi da vicino. Confidiamo in un’attenuazione delle preoccupazioni legate alla guerra commerciale, tuttavia la preferenza per la qualità nel nostro approccio di investimento dovrebbe offrire protezione, anche nel caso di un’escalation delle tensioni che potrebbe minare il contesto di crescita favorevole.

¹ Mitsubishi UFJ Trust and Banking Corporation, al luglio 2018.

² IR Japan, principale società giapponesi di consulenza degli investitori, al luglio 2018.

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